Vale! Mas não vale! As ações da Petrobras

valuation

A Petrobras vale seu preço atual no mercado de capitais. Mas não vale. Não necessariamente o valor de mercado de uma empresa em bolsa representa o seu valor justo. Os dois conceitos são relativamente diferentes, embora sejam comumente confundidos. Sob essa ótica, uma ação pode estar cara (valor de mercado maior que o valor justo) ou barata (o contrário).

O valor DE MERCADO de uma empresa é determinado multiplicando-se a quantidade de ações da mesma pelo valor da cotação de cada ação. Assim, uma empresa com 10 ações valendo R$ 10 cada tem o valor de mercado de R$ 100. O preço de mercado é estabelecido sempre em cima do último valor negociado. Assim, se um dos acionistas vender sua ação a R$ 11, a empresa acima passa a valer, momentaneamente, R$ 110. Se alguém vender uma ação a R$ 9, a companhia passa a valer R$ 90.

No entanto, falar em mercado de capitais engloba outras considerações teóricas a serem feitas. A principal delas é que o valor MERCADO de uma empresa é dado pela soma de duas variáveis, a “valuation”, que avalia o valor JUSTO da empresa a partir de uma série de variáveis (como discutiremos), e as expectativas, que refletem os aspectos comportamentais do mercado em relação àquela empresa.

Valor de mercado = “Valuation” ± expectativas

Valor de mercado = Valor JUSTO ± expectativas

As expectativas refletem o comportamento do mercado, que se baseia em notícias e, acima de tudo, em dados de curto prazo (câmbio, juros, novidades, preços internacionais, etc). No caso de ações negociadas em Bolsa da Valores, funciona assim: quanto mais gente quiser vender as ações, o seu valor de mercado tende a cair. Quanto mais gente quiser comprar, seu preço tende a aumentar.

A Petrobras está caindo por causa de uma série de expectativas e dados de curto prazo, como o preço do petróleo no mercado internacional e a incerteza quanto aos desdobramentos da operação Lava Jato e da investigação da SEC (da Bolsa de Nova York). Estes dois fatores, aliados ao “efeito manada”, derrubaram os preços nos últimos meses/dias. O que não quer dizer que a Petrobras valha a sua cotação atual.

O Valuation avalia, dentre outros, os benefícios de caixa futuros, o risco associado aos resultados e a taxa de retorno exigida pelos acionistas, sendo o mais tradicional método de avaliação de valor JUSTO de uma empresa. Nesse sentido, as previsões apontam para um preço médio do petróleo, de US$ 78 o barril em 2015, e de US$ 80 em 2016. A Petrobras chegará a 2020 produzindo 4 milhões de barris por dia. Considerando as margens atuais de lucratividade da empresa (margem bruta de 22,3%, margem EBIT de 15,5% e margem líquida de 6,3%), o valor JUSTO da empresa supera em mais de 2 vezes o valor DE MERCADO atual.

As variáveis fundamentais desta análise foram (conceitos aprofundados de Finanças, pule este tópico se não tiver a menor ideia do que será discutido aqui):

1) manutenção das margens atuais de lucratividade (sobretudo a margem EBIT), que são baixas por conta do endividamento e quantidade de investimentos em curso (na verdade, tendem a melhorar muito pela redução da pressão dos investimentos sobre a empresa);

2) a produção prevista de 4 milhões de barris ao dia em 2020 (que tende a se concretizar);

3) o preço do petróleo em US$ 78 em 2015, US$ 80 em 2016 e, a partir daí, seguindo o mesmo comportamento da inflação no país (o que é incerto);

4) taxa de desconto de 14,1% a.a. Apenas o capital próprio. Composta por:

            – Taxa livre de risco de 3,61% (T-bond nos últimos 4 anos)

            – Beta do setor de exploração e produção de 1,24 (Damodaran)

            – Prêmio pelo risco de mercado de 6,6% (Damodaran)

            – Risco-país de 230 pontos (2,3%)

Taxa de desconto = 3,61% + 1,24 * (6,6%) + 2,3% = 14,1% a.a.

5) Custo de capital exclusivamente próprio para a análise dos projetos (o valor seria ainda maior se se utilizasse o custo de capital de terceiros ótimo);

6) Manutenção dos níveis atuais de necessidade de capital de giro;

7) Depreciação linear, em 20 anos, de todos os investimentos previstos pela empresa.

Outro aspecto que pode ser observado é o valor patrimonial de uma empresa: enquanto o patrimônio líquido da Petrobras, hoje, é de R$ 360 bilhões, seu valor de mercado é apenas um pouco maior que R$ 120 bilhões. Onde faz sentido o valor de uma empresa ser 1/3 de seu patrimônio líquido?

Além disso, há outros aspectos positivos a se destacar. Dei-me o trabalho de analisar alguns aspectos de parte dos resultados do 3º trimestre de 2014, divulgados pela Petrobras (o balanço completo ainda não foi apresentado, pois estão esperando o andamento da Operação Lava Jato para que possam auditar os dados).

1) A produção em outubro de 2014 foi de 2,79 milhões de barris de óleo equivalente por dia, um aumento de mais de 10% em relação a outubro de 2013 (a produção só aumenta à medida em que projetos vão ficando prontos). Há uma infinidade de projetos (exploração de petróleo e refino/petroquímicas, principalmente) que atingirão maturidade nos próximos anos. E são justamente esses projetos (que nunca antes ocorreram em tanta quantidade/escala) que acabaram dando margem para a corrupção. Quando prontos, gerarão muitos recursos PARA O PAÍS e, consequentemente, para os brasileiros. Em 2000, 3% do PIB nacional vinha da indústria do petróleo. Hoje, é de 13%. E pode alcançar 20% em 2020.

2) A empresa importou menos petróleo e derivados, ou seja, usou produtos produzidos internamente, e consequentemente obteve melhoria nas vendas.

3) Apresentou fluxo de caixa positivo pela primeira vez no ano, saindo de -2,63bi (2T14) para +4,2bi (3T14). Isso indica que a empresa está conseguindo pagar as suas obrigações e ainda ter disponibilidade financeira (o que é muito positivo frente aos desafios de investimentos que se manterão nos próximos anos).

4) Houve um aumento substancial nas vendas de energia elétrica (reflexo da crise hídrica), melhorando a receita.

5) Aumento de 7% nas vendas em geral. Se a empresa vendeu mais e vendeu melhor, consequentemente isso reflete no caixa

6) Caixa Equivalente subiu 7%, para 62,4bi, ou seja, a empresa conseguiu acumular caixa, o que é muito positivo devido à necessidade de capital para financiar investimentos e pagar dívidas futuras.

7) Vendeu-se menos Petróleo para o mercado externo, pois conseguiu-se refinar mais internamente. Conseguiu aumentar o lucro comparado ao 2T14 devido sobretudo à elevação de 11% no dólar, ou seja, lucrou mais nas exportações (o dólar alto é importante para que não caiamos na “doença holandesa”).

8) De 2013 para 2014, a dívida liquida cresceu em torno de 24%. O caixa cresceu aproximadamente 68%. Essa tendência (caixa crescer mais que a dívida líquida) é extremamente positiva.

No que se refere ao endividamento, nesse momento a empresa possui uma dívida alta (R$ 240 bilhões). Porém, se mantiver o mesmo ritmo de crescimento na produção e venda (o aumento da produção certamente irá se concretizar, dados os projetos que estão sendo executados), as ações da Petrobras prometem excelente remuneração, ainda mais ao preço atual.

Minha recomendação: COMPREM! Mas não vendam daqui a um mês caso haja algum problema com a SEC (mesmo que você esteja perdendo 30% do seu capital neste momento). Guardem para o longo prazo. Vocês não vão se arrepender disso!

Nota 1: É inegável que o caso da Petrobras é emblemático por uma série de fatores. O principal deles é que a empresa está investindo muito. Tudo por conta própria. Será a única empresa responsável por operar os blocos do pré-sal. Isso a sacrifica pelos volumes vultosos de investimentos necessários, mas é extremamente positivo quando olhamos os dados dos royalties do petróleo, que serão destinados principalmente aos setores de saúde e educação.

Nota 2: Quanto à corrupção, fica a pergunta central, que cada um pode responder à sua maneira: “houve muito desvio na Petrobras porque há vários projetos em andamento, ou foram criados muitos projetos para que se desviasse muito dinheiro?”

Minha opinião é que falar de corrupção do partido A imaginando que partidos B, C e D sejam íntegros e honestos é não ter qualquer conhecimento do sistema político brasileiro (nesse sentido eu votei em Dilma porque era a única que de fato propunha uma reforma política abrangente).

Categoria(s): Economia, Escrito por Matheus

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